1) เราคาดว่าบริษัทจะได้ประโยชน์จากแนวโน้ม crack spread ที่ทรงตัวสูง โดยเฉพาะกลุ่มผลิตภัณฑ์ กึ่งหนักกึ่งเบา (middle distillates) จากอุปทานขัดข้อง (supply shortage) หลังเกิดสงครามระหว่างอิสราเอล/สหรัฐอเมริกา (US)-อิหร่าน

2) ตามแนวโน้มราคาน้ำมันดิบที่ทรงตัวสูง เราเชื่อว่า TOP จะบันทึกกำไรจากสต๊อก (stock gain net of NRV) ได้ใน 1Q26E ซึ่งน่าจะมากพอที่จะชดเชยผลขาดทุนที่เป็นไปได้จากเครื่องมือทางการเงิน (hedging loss)

3) เราเชื่อว่าความเสี่ยงจากการจัดหาน้ำมันดิบ (crude supply risk) ได้ลดลงแล้ว โดยเราเชื่อว่าบริษัทได้ทำการจัดหาน้ำมันดิบจากภูมิภาคอื่นเพื่อทดแทนน้ำมันดิบจากตะวันออกกลางได้อย่างเพียงพอ และคาดว่าบริษัทจะสามารถรักษาอัตราใช้กำลังการกลั่น (refinery run rate) ในระดับสูงได้ 

เราคงประมาณการกำไรปกติปี 2026E/2027E ที่ 9.3/10.3 พันล้านบาท เทียบกับ 4.9 พันล้านบาทในปี 2025 โดยมีสมมติฐานที่สำคัญ ดังนี้ 1) Refinery run rate ที่สูงขึ้น 2) ค่าการกลั่นตลาด (market GRM) ที่ดีขึ้น และ 3) ค่าใช้จ่ายทางการเงินที่ลดลง

หลังราคาหุ้นได้ปรับตัวลงมา 17% ตั้งแต่เกิดสงคราม เราเชื่อว่าราคาหุ้นได้สะท้อน crude supply risk ไปมากแล้ว เราจึงปรับคำแนะนำขึ้นเป็น “ซื้อ” จากเดิม “ถือ” ที่ราคาเป้าหมายเดิมที่ 50.00 บาท อิง 2026E PBV ที่ 0.63x (ประมาณ -0.8SD ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย PBV 5 ปีย้อนหลัง)