เราปรับคำแนะนำลงเป็น “ถือ” (เดิม “ซื้อ”) และปรับราคาเป้าหมายลงเป็น 22.50 บาท (เดิม 30.00 บาท) ตามการปรับประมาณการลง รวมถึง de-rate 2025E PER ลงเป็น 17x (-0.5SD below 2-yr average PER) จากเดิม 20x (2-yr average PER) เนื่องจากกำไรปกติปี 2025E มีปัจจัยท้าทายมากขึ้นจากฐานสูงในปี 2024E รวมถึงประเด็น Global minimum tax (GMT) ที่ส่งผลให้ฐานภาษีโดยรวมเพิ่มขึ้น สำหรับ 4Q24E เราประเมินกำไรปกติ (ไม่รวม Fx gain) ที่ 974 ล้านบาท (+20% YoY, -5% QoQ) ต่ำกว่าเราประเมินเบื้องต้นที่ราว 1.1 พันล้านบาท กำไรปกติขยายตัว YoY เป็นไปตาม GPM สูงขึ้นจากสถานการณ์ destocking คลี่คลายและการขยายสินค้ากลุ่ม premium ขณะที่ชะลอ QoQ เนื่องจาก GPM ลดลง -340bps QoQ หลังไม่มีอานิสงส์จากการกลับสำรอง inventory และต้นทุนทูน่าสูงขึ้น

เราปรับกำไรปกติปี 2024E ลง -4% เป็น 4 พันล้านบาท (+73% YoY) เพื่อสะท้อนแนวโน้มกำไรปกติ 4Q24E ต่ำกว่าที่คาดการณ์ และปรับกำไรปกติปี 2025E ลง -10% เป็น 4 พันล้านบาท (-1% YoY) จากการปรับสมมติฐานภาษีสูงขึ้น หลังบริษัทจะได้รับผลกระทบจากเกณฑ์ GMT ตามการ allocate ภาษีของบริษัทแม่อย่าง TU รวมถึงปรับ SG&A/Sale เพิ่มขึ้นตามการลงทุนแผน transformation

ราคาหุ้น underperform SET -14% ใน 3 เดือน และ in line กับ SET ใน 1 เดือน แม้ปัจจุบันบริษัทยังอยู่ระหว่างประเมินผลกระทบจากเกณฑ์ GMT และเชื่อว่า effective tax rate มีโอกาสจะไม่ถึง 15% แต่เรามองว่าระยะสั้นปัจจัยดังกล่าวจะยังเป็น overhang ต่อราคาหุ้นจนกว่าจะได้ข้อสรุป