เรามีมุมมองเป็นกลางต่อกำไรปกติ 4Q25 ที่ 3.0 พันล้านบาท (+38% YoY, +132% QoQ) ใกล้เคียงกับ consensus เละเราคาด โดยกำไรขยายตัว YoY จากธุรกิจ Food ที่ฟื้นตัวได้จากการขยายสาขา และธุรกิจ Fashion ที่ฟื้นตัวผ่านยอดขาย online ที่สูงกว่าปีก่อน +29% และขยายตัว QoQ จากการเข้าสู่ช่วง high season ตัวเลขนักท่องเที่ยวที่ปรับตัวดีขึ้น ในขณะเดียวกัน GPM ขยายตัวเป็น  27.3% จากการผลักดันสินค้า high margin ซึ่งช่วยชดเชยการหดตัวของ SSSG ที่ติดลบ -4%

เราคงประมาณการกำไรปกติปี 2026E/27E ที่ 7.7/8.2 พันล้านบาท -5%/+7% YoY โดยเราประเมินกำไรสุทธิจะขยายตัว YoY โดยมีปัจจัยหลักจากการบันทึกรายการ one-off จากการขายห้าง Rinascente และ NKT ใน 4Q25 ที่เป็นผลลบต่อกำไรปี 2025 ราว 470 ล้านบาท ซึ่งหากตัดรายการดังกล่าวออก กำไรปกติจะหดตัว YoY จากการหายไปของมาตรการลดหย่อนภาษี Easy E-Receipt ใน 1Q26E รวมถึง SSSG ที่ยังทรงตัวและติดลบในบางกลุ่มธุรกิจ แม้ผลกระทบบางส่วนจะถูกชดเชยโดยธุรกิจ Food ที่เริ่มฟื้นตัว และ รวมถึงการผลักดันสินค้า high margin และความคาดหวังของมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพื่อหนุนกำลังซื้อภายในประเทศ ซึ่งจะช่วยหนุน GPM และช่วยชดเชยผลกระทบบางส่วน

เราคงคำแนะนำ “ถือ” ราคาเป้าหมายเดิมที่ 20.50 บาท อิง PER ปี 2026E ที่ 16 เท่า (-1.5SD below 5-yr average) จากความท้าทายของภาวะเศรษฐกิจ แต่ยังต้องติดตามมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจหรือการลดหย่อนภาษี ภายหลังการจัดตั้งรัฐบาลในช่วง 1H26E ซึ่งอาจกลับมาช่วยหนุนราคาหุ้นได้ โดยในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา ราคาหุ้น underperform SET -9% จากกำไร 3Q25 ที่ออกมาต่ำกว่าคาด