เรายังแนะนำ “ถือ” แต่ปรับราคาเป้าหมายลงเป็น 30.00 บาท (เดิม 47.00 บาท) อิง DCF (WACC 7.4% และ terminal growth 3.5%) เรามองเป็นลบตามเดิมจากการประชุมนักวิเคราะห์ (16 มิ.ย.) ดังนี้ 1) AOT ยืนยัน KP ส่งหนังสือขอเจรจาปรับสัญญาดิวตี้ฟรีทั้ง 3 ฉบับ โดย AOT จะมีการศึกษาให้ได้ข้อสรุปภายใน 60 วัน, 2) AOT จะยังคงเก็บรายได้จาก KP ตามสัญญาเดิมจนกว่าจะมีการเปลี่ยนแปลง ยังไม่มีการปรับลด MG ตามที่ KP เสนอ, 3) สัญญาดิวตี้ฟรีที่ทำกับ KP สามารถเปลี่ยนแปลงได้ หากเป็นไปตามข้อกำหนด ไม่ต้องผ่าน ครม. เนื่องจากไม่เกี่ยวกับสัญญาร่วมลงทุน, 4) AOT จะเริ่มจากการเจรจาปรับ MG ก่อน หากตกลงกันไม่ได้จึงจะยกเลิกสัญญาและเปิดประมูลใหม่ รวมถึงจะต้องยึด bank guarantee ทั้งนี้ เราประเมิน MG ใหม่ไม่ควรจะต่ำกว่า 1.0-1.1 หมื่นล้านบาท ซึ่งเป็นจำนวนเงินที่ผู้ที่ยื่นประมูลอันดับที่ 2 เสนอในปี 2019 เพื่อไม่ให้ผู้ประมูลอันดับที่ 2 ฟ้องร้องบริษัทได้ (เรารวมผลกระทบจากการขอคืนพื้นที่, ยกเลิกดิวตี้ฟรีขาเข้า และอื่นๆ)

เรายังคงประมาณการกำไร FY25E ที่ 1.8 หมื่นล้านบาท -8% YoY แต่ปรับกำไร FY26E ลง -28% เป็น 1.4 หมื่นล้านบาท -23% YoY เราอิงสมมติฐานว่า AOT จะมีการเจรจากับ KP ได้ข้อสรุปและเริ่มใช้ MG ใหม่ใน FY26E (เริ่ม ต.ค.25) โดยจะมีการปรับลดรายได้จาก KP ลงจากเดิม 40% อิงข้อมูลล่าสุดที่ KP ได้เสนอขอปรับ MG จากปัจจุบันเทียบเท่ากับรายได้ 33%-34% ลดลงเป็นเทียบเท่ากับ 20% ของรายได้จากการประกอบกิจการของ KP ในสนามบิน AOT ซึ่งจะยังอยู่ในกรอบข้อกำหนดของสัญญาปัจจุบันที่มีการเสนอจ่ายส่วนแบ่งรายได้ไม่ต่ำกว่า 20% หรือคิดเป็นมูลค่าประมาณ 1.02 หมื่นล้านบาท (จากเดิม 1.7 หมื่นล้านบาท)

ราคาหุ้น underperform SET -15%/-27% ในช่วง 1 และ 3 เดือน จากความกังวลที่ KP มีการแจ้งขอเลื่อนการชำระผลตอบแทน MG รวมถึงจะมีการขอเจรจาของปรับลด MG ขณะที่แนวโน้มการท่องเที่ยวยังชะลอตัว ทั้งนี้ เรายังแนะนำ ถือ จากแนวโน้มกำไรที่จะปรับตัวลดลงจากการปรับลด MG และจะยังคงเป็นปัจจัย overhang จนกว่าจะมีความชัดเจน ในการเจรจาปรับ MG กับ KP